华东动力煤龙头，兖矿能源：国内外三地布局，潜力十足、未来可期

1. 华东区动力煤龙头，背景强，实力优，后劲足

1.1.多地上市、多赛道布局的华东区动力煤龙头

境内外多地上市平台的华东区动力煤龙头。兖矿能源集团股份有限公司（以下简称“公司”或“兖矿能源”）由山东能源集团有限公司（原“兖矿集团有限公司”）于1997年9月发起创立，创立之时即拥有兖州、济东两大煤田。

转型加速下，更名为“兖矿能源”。

自上市以来，公司借力资本市场积极推进产业结构优化升级和布局调整。目前，公司已由从事单一煤炭开采与销售的地方区域性企业，发展成为了多产业并举、全球布局的国际化能源集团。

公司将积极落实国家“双碳”战略部署、贯彻新发展理念、拓展新产业布局，致力于打造全球一流、可持续发展的清洁能源综合服务商。

为更加全面反映公司业务内涵和产业布局，适应经营管理及业务发展需要，公司于12月9日变更名称为“兖矿能源集团股份有限公司”、简称变更为“兖矿能源”。

1.2.省属能源集团唯一煤炭资产上市平台，省内“独苗”万千宠爱

控股股东完成合并，股权结构简明清晰。公司控股股东为山东能源集团有限公司，截至2021 年三季度，山东能源集团有限公司持有公司46.4%的股份。公司实际控制人为山东省国资委，具备国资背景。

2020年7月，山东省属企业改革工作推进暨干部大会宣布山东能源与兖矿集团联合重组方案，战略重组事宜自2020年11月起交割，2021年4月完成工商登记，公司控股股东名称已由“兖矿集团有限公司”变更为“山东能源集团有限公司”，原山能集团已办理完毕注销登记手续。

原山东能源与原兖矿集团主业相近、强强联合，同类产业整合下，有望进一步巩固集团在华东地区煤炭行业的龙头地位。

背靠全国第三大煤企、唯一省属煤炭集团。

依据2020年数据，重组后的山东能源集团有限公司煤炭产量达到2.7亿吨左右，位居国内煤炭企业第三位，市占率6.9%，为山东省唯一省属国有煤炭集团，区位优势突出。

新山东能源集团定位为山东省能源产业的国有资本投资公司，在巩固发展煤炭、煤电、煤化工三大传统产业的同时，大力发展高端装备制造、新能源新材料、现代物流贸易三大新兴产业，加强科技创新，积极打造全球清洁能源供应商和世界一流能源企业，全面增强国有企业竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力，力争“十四五”末形成万亿资产、万亿营收的“双万亿企业集团”。

考虑山东能源集团为山东省唯一一家省属大型能源企业，在省内的地位独一无二，有利于其在资源获取、项目审批、信贷支持、铁路运力配置上获得更多的 *** 支持。

集团唯一煤炭资产上市整合平台。

山东能源集团现有兖矿能源、山东玻纤、云鼎科技、新风光电子等上市平台，分别专注于煤炭、建材、信息技术、机械电气等不同的业务，其中兖矿能源作为山东能源集团唯一煤炭产业上市整合平台，为解决控股股东与公司的同业竞争问题，叠加当前提高资产证券化率趋势，公司有望持续并购集团优质煤炭资产，成长潜力巨大。

1.3.深耕煤炭主业、加快新材料转型，发展蓬勃有力

公司主要产品涉及煤炭和煤化工两大类。

公司坚持以煤炭为主体，以效益更大化为原则，突出煤炭主业，合理确定煤化工、电力产业规模，实现“从原料到终端制品”的全产业链发展格局。

公司积极进行国内外煤炭资源整合，煤炭主业已形成本部、晋陕蒙、澳洲三大基地，煤田分布广泛、资源储量丰富，具备规模优势，主要煤种包含动力煤、喷吹煤、焦煤。

公司2020年底收购集团鲁南化工、未来能源等 7 项资产包后，煤炭产能进一步提高，化工产品由原来单一甲醇，拓展为拥有甲醇、醋酸、煤液化制油三条产业链。

其中，未来能源10万吨/年高端费托蜡项目于2020年10月投产，其生产的115度高熔点蜡打破了国外市场垄断，填补了国内市场空白；荣信化工二期项目建成，相比去年有90多万吨的产量增幅，企业发展蓬勃有力。

截至2020年年底，公司合并报表口径下，产能总量为1.7亿吨/年，其中境内产能9061万吨/年，境外产能7910万吨/年；煤化工板块拥有甲醇在产产能240万吨/年、醋酸100万吨/年、*38万吨/年、煤制油在产产能100万吨/年、费托蜡精加工产能10万吨/年等产能。

在建项目充足，成长空间巨大。

煤炭板块，国内公司目前在建项目为菏泽能化旗下的万福煤矿，设计产能为 180 万吨/年，计划2022年投产；公司于2020年末获得内蒙古矿业 51%股权，内蒙古矿业持有刘三圪旦井田及嘎鲁图井田的探矿权，勘探正在进行中，新增权益煤炭资源 47.5 亿吨，优质资源供给能力将逐步显现。

化工板块，榆林能化二期项目中 80 万吨/年甲醇产能预计2021年年内投产，50 万吨 DMMn 目前在建；鲁南化工己内酰胺项目已于 10 月 31 日实现流程全线贯通，达产后可实现年产 30 万吨己内酰胺、45 万吨硫铵的生产规模。

此外，公司还拥有加拿大钾矿 6 个钾矿采矿权，项目可行性研究已经完成。

公布发展战略纲要，拉开转型序幕。

12月15日，公司发布《发展战略纲要》，提出公司在聚焦主业、做强做大基础上，确定矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向，并就各产业方向制定相关目标。

➢ 煤炭产能成长潜力巨大，欲向多矿种开发转型：力争5-10年煤炭产量规模达到 3 亿吨/年（相比于1.7亿吨/年的在产产能，增幅达76.5%）；在现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。

➢ 大力发展高端化工新材料：力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。公司化工远期产量有望翻倍，且产品具备高端化、高附加值等特性。

➢ 首提新能源，布局“光-氢-储-充”：在西部地区和采矿塌陷区建设氢油气电醇和“光-氢-储-充”产业链，力争5-10年新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上，氢气供应能力超过10万吨/年。

1.4.三季度业绩超预期煤、化价格快速增长，三季度业绩超预期。

2020年全年公司实现营业收入2149.9亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润71.2亿元，同比减少 28.2%。

主因沃特岗自2020年 12 月 16 日起重新被纳入兖煤澳洲合并报表范围，2016年3月31日至2020年 12 月 16 日止期间累计亏损 13.65 亿澳元，致使兖煤澳洲2020年净利润为-44.4亿元，对公司业绩产生较大负面影响。

2021年公司为控制经营风险，择机退出非煤贸易产业，前三季度贸易收入减少707.1亿元；但受益于煤炭、化工产品价格上涨，公司2021年前三季度实现归母净利润115.3亿元，同比增长 65.2%。

其中第三季度实现归母净利润 54.9 亿元，同比增 229.2%，环比增 44.8%；扣非后归母净利润 56.9 亿元，同比增 320%，环比增 47.6%。

煤炭为公司主要的利润来源，化工业务值得期待。

2015年以来，煤炭销售业务为公司利润的主要来源，占比均保持在85%以上。

2020年年底，公司收购集团化工资产后，化工产品种类、产能实现增长，化工业务营收、毛利大幅增长，占比有所提升。

考虑公司化工板块在建项目充足，未来将继续向高端化工、新材料纵深，板块业绩值得期待。

公司其他业务对收入贡献较大，包括钢铁、铁矿石等非煤大宗商品贸易业务、融资租赁、财务公司贷款业务等，其中非煤大宗商品贸易业务收入占其他业务收入在90%以上，公司2021年以来陆续退出非煤贸易产业，以控制经营风险，聚焦核心主业；考虑2018-2021H1年其他业务毛利率分别为2.7%、1.6%、2.0%、2.4%，对公司毛利影响较低。

2.3.公司：深耕主业、厚植优势，潜力十足、未来可期

深耕主业、厚植优势，打造境内外三大基地。为保证煤炭主业有长期稳定的发展空间，公司深耕主业、厚植优势，持续推进山东（本部）、晋陕蒙、澳洲“三大基地”建设，充分发挥本部、陕蒙、澳洲三地协同互补优势。

➢ 山东基地：转型发展，持续发挥效益支持作用。

近年来公司山东基地实施精采细采，确保稳产稳量；同时，系统推进本部矿井转型升级，提升资源利用率，以稳定山东基地的生产规模和效益，山东基地持续发挥效益支持作用。

此外，公司为集团的唯一煤炭产业上市整合平台，成立以来，公司以收购集团矿井的形式，持续扩张省内产能。

2021年集团完成战略重组后，进一步整合省内煤炭资源，未来为解决控股股东与公司的同业竞争问题，叠加当前提高资产证券化率趋势，公司有望持续并购集团优质煤炭资产，本部产能仍有扩张潜力。

➢ 晋陕蒙基地：创新发展，支撑发展的战略核心基地。

为加强煤炭资源储备，公司2004年开始着手建设晋陕蒙基地，开发“三西”地区煤炭资源，积极实施"走出去"战略。

随着公司持续加快推进手续办理、项目建设，四对千万吨级矿井优势产能已逐步释放。

公司2020年完成内蒙古矿业集团增资控股，持有刘三圪旦井田及嘎鲁图井田的探矿权，新增权益煤炭资源 47.5 亿吨，发展后劲显著增强。

未来，公司将继续全力攻坚陕蒙矿井手续办理、资源整合，更大限度释放产能，实现增产增收、增量提效，建成支撑发展的战略核心基地。

➢ 澳洲基地：规模发展，国际一流的大型能源基地。

自2004年起，公司通过收购境外资产或股权、设立公司、换股合并等多种方式，于境外形成兖煤澳洲、兖煤国际为主的相关投资管理平台，逐渐开展全球化的产业链布局。

经历十多年的发展，兖煤澳洲共拥有包括莫拉本矿、亨特谷矿、沃克山矿等多座优质大矿井，兖煤澳洲已发展成为澳大利亚更大的专营煤炭生产商。

2020年完成莫拉本10%权益收购，增量潜能更大限度释放；兖煤澳洲重新合并沃特岗报表，影响业绩的不确定性因素得到消除。

公司海外资源扩张效果显著，澳洲基地欲建成国际一流的大型能源基地。

2.3.1.手握亿吨级优质资源，产能规模居行业前列

煤种齐全，资源储量雄厚。

储量方面，截至2020年年底，公司拥有煤炭储量140.5亿吨，可采储量31.7亿吨；其中，山东基地（主体为公司本部、菏泽能化）可采储量为2.9亿吨，占比9.3%；晋陕蒙基地（主体为山西能化、鄂尔多斯能化、昊盛煤业、未来能源）可采储量为10.4亿吨，占比32.9%；澳洲基地（主体为兖煤澳洲、兖煤国际）可采储量为18.3亿吨，占比57.8%。公司晋陕蒙基地实力雄厚、资源储量丰富。

煤种方面，山东基地开采矿区位于山东省济宁市以及菏泽市，主要煤种为动力煤、1/3焦煤；晋陕蒙基地的矿区分布于山西和顺县、内蒙古鄂尔多斯市以及陕西榆林市，主要煤种为动力煤；澳洲基地所在的矿区位于昆士兰州、新南威尔士州、西澳大利亚州，主要煤种有喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤。

目前公司可以生产各级别的精煤、块煤、经筛选原煤、混煤、半硬焦煤、半软焦煤、喷吹煤、动力煤等品种，煤种齐全，可适应冶金、焦化、电力、建材、化工等多种行业的要求。

其中公司出产的“兖矿煤”拥有“三低三高”的特点（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点），属于优质煤种。

能总量为 1.7 亿吨/年，其中境内产能9061万吨/年，境外产能7910万吨/年。

公司转龙湾煤矿、营盘壕煤矿、石拉乌素煤矿、金鸡滩煤矿、莫拉本煤矿、亨特谷煤矿、沃克山煤矿等七座煤矿单矿产能均达千万吨水平，具备规模优势，产能合计达1.34亿吨，占比达79%。

分区位来看，山东基地产能为4001万吨/年，占比23.6%；晋陕蒙基地产能为5060万吨/年，占比29.8%；澳洲基地产能为7910万吨/年，占比46.6%。

产能尚有增长潜力。

12月15日，公司发布《发展战略纲要》，提出矿业板块产业定位为智能高效、做优做强。

发展目标：公司力争 5-10 年煤炭产量规模达到 3 亿吨/年，建成 8 座以上千万吨级绿色智能矿山；相比于 1.7 亿吨/年的在产产能，增幅达 76.5%。

发展路径：矿业基地化，坚持存量优化与增量跨越并重，加快全区域布局、优化产品结构， 加快智慧矿山智能化建设及推广应用。

本部基地转型发展，陕甘蒙基地创新发展，澳洲基地规模发展，新疆基地蓄势发展

2.3.2. 盈利能力强劲，Q4 产销量逐步恢复

近四年产销量增长迅猛，晋陕蒙基地潜力巨大。2017 年以来，公司煤炭产销量增长迅速， 2017年至2020年四年产量复合增速高达 14.6%，增量多来源于晋陕蒙基地、澳洲基地。

分产地来看，公司2020年煤炭产量 1.2 亿吨，其中山东基地产量为3394.1万吨，占比28.2%；晋陕蒙基地产量为4343.6万吨，占比 36.1%；澳洲基地产能为4289.4万吨，占比35.7%。

➢ 一方面，公司加快推进晋陕蒙基地手续办理、项目建设。

依据公司公告，2017年昊盛煤业旗下石拉乌素煤矿（产能1000万吨/年）、营盘壕煤矿（产能1200万吨/年）投产，2019年转龙湾煤矿完成产能核增至1000万吨/年，2020年未来能源并表完成（产能1500万吨/年），优势产能加速释放。

➢ 一方面，公司海外产能持续扩张。

依据公司公告，莫拉本井工矿2017年下半年投入商业运营、联合煤炭（HVO 亨特谷煤矿产能 3800 万吨/年，MTW 沃克山煤矿2800万吨/年）于2017年 9 月份并入兖煤澳洲报表，进一步夯实公司煤炭板块的规模实力。

三季度产销量已有所改善，生产迎年内拐点。

2021年前三季度公司自产煤产量7777万吨，同比下降14.1%；自产煤销量6904.8万吨，同比下降6.8%。

公司前三季度产销量下降，主因今年上半年安*、环保高压常态化，叠加七一大庆、陕西全运会期间部分煤矿限产，公司境内矿井生产受到影响；而澳洲因新南威尔士州遭遇严重洪灾，该地区露天煤矿产量下降。

此外，由于内蒙古矿业收购鄂尔多斯能化所持营盘壕煤矿57.75%股权（产能1200万吨/年），该煤矿产销量不再计入公司合并报表口径内，公司产销量统计口径同比减少。

截至目前，在相关部门全力推动增产增供的背景下，全国现有煤矿都进入应产尽产的状态，煤矿开工率持续回升至年内高位；同时，澳洲基地摆脱了洪水及地质条件变化的影响，生产逐步恢复正常水平，公司Q3销量已实现环比增长，Q4产销量有望逐步修复正常水平。

公司Q3单季产量2680万吨，同比下降0.2%，环比增长8.9%；单季销量2416万吨，同比下降 6.3%，环比增长11.3%，第三季度产销量已有所改善、实现环比回升。

➢ 山东基地：前三季度生产商品煤2087.8万吨，同比降19.7%；销售商品煤1785.4万吨，同比降 31.7%。其中，第三季度生产商品煤768.4万吨，同比降低11.2%，环比增长23.7%；销售商品煤650.6万吨，同比降低25.1%，环比增长15.7%；

➢ 晋陕蒙基地：前三季度生产商品煤2549.8吨，同比降19.9%；销售商品煤1991.7万吨，同比降25.5%。其中，第三季度生产商品煤772.6万吨，同比降低32.2%，环比降低1.2%；销售商品煤585.0万吨，同比降36.8%，环比微降0.2%。

➢ 澳洲基地：前三季度生产商品3139.6万吨，同比降4.0%；销售商品煤3127.7万吨，同比降2.1%。

其中，第三季度生产商品煤1139.2万吨，同比降低1.7%，环比增长13.2%；销售商品煤1178.8万吨，同比增长2.3%，环比增长21.7%。

国内目标市场以华东和华南为主，兼顾华北和其他地区。

销售区域方面，公司省内产品主要销往山东、河北、河南、浙江、江苏等省份；省外产品在就地转化的同时，利用成熟的市场网络向东部输送；国外目标市场主要是日本、韩国、澳大利亚等地区。

下游客户方面，公司与宝钢股份、首钢集团、华电国际、华能国际等优质企业建立长期稳定的战略合作伙伴关系，利好销售渠道稳定。

公司与下游客户结算方式主要有现汇、银行承兑、信用证等，银行承兑及信用证结算周期不超过 6 个月，保障公司资金健康。

具体来看，

➢ 山东基地：

公司山东各矿主要以铁路运输为主，可通过自有铁路网直达用户，或连接到国家铁路予以运输，也可通过京杭大运河或日照港送至沿河或沿海地区。

➢ 晋陕蒙基地：

山西矿区，公司可利用阳涉铁路将煤炭运送至河北、山东、秦皇岛等港口及周边地区。内蒙矿区，2017年公司收购内蒙古伊泰准东铁路25%股权，为蒙煤外运拓宽了渠道；公司商品煤部分可采用公路运输至周边用户，部分通过东乌铁路、包西铁路、淮东铁路运送至东部港口、江苏省、山东省等其它地区。

➢ 澳洲基地：

澳洲东部各矿（雅若碧、中山、莫拉本、艾诗顿等）通过第三方铁路网向纽卡斯尔港和格拉德斯通港等运输煤炭，然后再通过海运出口至韩国、日本和其他地区。

普力马煤矿与西澳洲 *** 的维福电厂签署了长期供应合同，煤炭可通过皮带运输机输送到发电站，也通过铁路运至其他当地用户。

公司吨煤售价位居行业前列，盈利能力强劲。

公司2021年前三季度自产煤吨煤售价622元/吨，同比上升 45.1%；主因海外煤价涨幅较大，而海外煤炭销售均为现货销售，业绩弹性巨大；同时国内长协煤价上移，推动公司吨煤售价快速增长。

公司前三季度自产煤吨煤成本 329 元/吨，同比上升 35%；主因煤炭产销量下降，大宗商品价格上涨，吨煤成本提升。此外，公司安全治理投入较大，安全生产工作保持国内领先水平，2020年以来未发生安全生产事故，也未因安全生产受到处罚。

总体来看，公司前三季度自产煤吨煤毛利 293 元/吨，同比上升 68.1%，盈利能力显著增强。其中第三季度自产煤吨煤售价 785 元/吨，同比上升 97.3%；自产煤吨煤成本322元/吨，同比上升 49.5%；自产煤吨煤毛利 463 元/吨，同比上升 187.4%。

横向来看，基于公司煤种齐全、煤质优良，且海外售价弹性巨大，公司吨煤售价位居行业首位，优势显著；且吨煤毛利稳居行业前三，毛利水平远高于行业均值，盈利能力强劲。

2.3.3.山东基地：高长协占比，持续挖潜、提质增效

增精煤、抓定制、高长协，效益提升显著。

公司省内大力实施精煤战略，加大定制服务，稳步提升高附加值产品占比，同时逐步提高“长协+直供”客户占比，增盈创效成果显著。

在2022年长协煤价中枢确定性上移的背景下，山东基地高长协占比优势有望放大，盈利能力持续增强。

此外，公司本部矿井因安全治理投入较大，公司整体销售成本有所增加，处于行业中等水平；未来，公司计划系统推进本部矿井转型升级，提升资源利用率，持续挖潜下，逐步提升效益。

➢ 增精煤。

一方面，本部基地积极实行精细开采，从源头提升增盈创效能力；一方面，公司省内各主要生产矿井均配套建设了与之生产能力相当的选煤厂，山东省内原煤入洗率达到 80%以上，生产的原煤经过洗选加工后，可以按质量规格满足不同用户的需要。在各方努力下，2020年公司山东省内矿井精煤销量占比 57.5%，同比增加 2.3 个 pct。

➢ 抓定制。

公司把握市场需求，着眼下游客户行业特点，推行订单式加工、配给式服务，为客户提供多元化能源供应方案，实现由推销产品向引领消费转变，增加产品附加值。2020年煤炭定制产品销售突破 1,709 万吨，占总销量的 15.2%。

➢ 提高“长协+直供”客户占比。

2020年本部基地煤炭长协客户销量占比达到 63%、直供客户占比突破 78%，可有效对冲市场下行风险，市场话语权和区域竞争力不断提升。

2.3.4.晋陕蒙基地：产能持续释放，成长潜力巨大

产能放量、成本下行，吨煤毛利有望持续上行。

随着公司晋陕蒙基地转龙湾煤矿、营盘壕煤矿、营盘壕煤矿、金鸡滩煤矿四对千万吨级矿井陆续投产，公司优势产能释放加速。考虑新投产矿的产能利用率偏低，晋陕蒙基地矿井产销量仍有增长潜力。

同时，公司在2020年底收购的内蒙古矿业（51%股权），仍有500万吨/年的嘎鲁图矿和800 万吨/年的刘三圪旦矿有待开发。

未来，公司将致力于攻坚陕蒙矿井手续办理、资源整合，更大限度释放产能，实现增产增收、增量提效。且产能放量下，吨煤成本有望下行，进而推高吨煤毛利，持续改善盈利水平。

2.3.5. 澳洲基地：业绩迎来拐点，境外协同未来可期

不确定因素逐步消除。

2016年，兖煤澳洲公司将旗下的艾诗顿、澳斯达及唐纳森三个煤矿资产打包装到沃特岗，创造性地通过让渡其控制权给三名债券持有人，利用资产证券化方式融资 7.75 亿美元，以解决兖煤澳洲银行到期还款问题，同时其中 5.5 亿美元用于核心矿井莫拉本煤矿投资扩建，为兖煤澳洲后续发展铺平道路，由此兖煤澳洲公司不再合并沃特岗报表。

2020年 12 月，沃特岗债券持有人拥有出售选择权，并明确表示将于2021年行权，在即将触发回售条款前，兖煤澳洲选择在2020年底主动赎回7.75亿美元债券，沃特岗重新并表产生13.83亿澳元非经常性损失，使得2020年兖煤澳洲业绩承压转亏。

沃特岗回表，一次性释放资产减值压力，海外不确定因素逐步消除，使兖煤澳洲公司进一步夯实了资产质量、实现轻装上阵；且回表损失仅是账面调整，不涉及现金流，一次性非现金亏损不影响长期稳健基本面。2021年伴随全球疫情向好趋势，能源需求恢复，煤价回升，也有助于兖煤澳洲业绩实现修复。

布局十余载、望进入成熟期，境外协同未来可期。

公司深耕澳洲十余载，随着完成莫拉本10%权益收购、重新合并沃特岗报表，澳洲版图已经落成，在煤矿与港口资源优势下，海外业务将进入成熟期。且海外煤炭以现货形式销售，在煤价上行背景下，业绩弹性巨大，境外协同未来可期。

3.2.公司：大力发展现代煤化工产业，加快向新材料转型

3.2.1. 收购集团优质资产，新材料转型加速

收购集团优质资产，产业版图逐渐明晰。

2020年，公司以183.6亿元现金收购控股股东兖矿集团 7 项优质煤化工资产，包含未来能源 49.3%股权、精细化工100%股权、鲁南化工100%股权、化工装备100%股权、供销公司 100%股权。

未来能源主要运营油品和化工产品，精细化工主营费托合成催化剂、石蜡等生产及销售，鲁南化工主要生产醋酸、*等。

完成收购后，截至2020年末，公司拥有甲醇产能240万吨/年（其中榆林能化 60 万吨/年，鄂尔多斯能化180万吨/年），醋酸100万吨/年，* 38 万吨/年，油品和化工产品100万吨/年，另有费托蜡精加工年产能 10 万吨。

公司现拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国单体更大煤液化装置，是国 内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托*的企业，醋酸产能位居行业前三。

构建产业集群，推动煤炭由“燃料”向“原料”转型。

公司对现有煤化工项目按照“产业一体化、布局区域化”的原则进行科学管理、合理优化，适时调整现有化工布局和产业产品结构，并强化新项目建设，重点发展鲁南化工、榆林化工、鄂尔多斯化工基地，尽快形成规模生产。

公司欲加快打造省内高端化工新材料深加工基地，培育壮大省外化工原料生产基地，建成煤化工产业集群化发展体系，实现“从原料到终端制品”的全产业链发展格局。

自有原料煤铸造成本优势明显，协同效应显著。

由于煤价上升，大部分独立煤化工成本攀升明显，业绩弹性被成本侵蚀，公司自有煤炭资源丰富，化工项目配套煤矿在成本端将保障业绩弹性，原料煤成本将为公司打开盈利空间。

甲醇贡献主要营收来源，产销量仍有增长潜力。

甲醇为公司煤化工板块主要利润来源，甲醇业务主要由子公司鄂尔多斯能化和榆林能化负责运营。其中，鄂尔多斯能化二期项目2019年建成，2020年试车并投产（包含90万吨/年甲醇产能和产能40万吨/年煤制乙二醇产能），推动公司甲醇产销量快速增长。

此外，榆林二期项目80万吨甲醇预计2021年内投产，投产后产能有望实现33.3%的增幅，产销量仍具增长潜力。

高端精细化工产销稳健，产品种类及产销量仍有拓展空间。

受益于2020年底收购集团7项优质资产，公司化工产品由原来单一甲醇，拓展为拥有甲醇、醋酸、煤液化制油三条产业链。

此外，公司目前在建项目主要包括鄂尔多斯能化40万吨/年煤制乙二醇、30万吨/年聚**（DMMn）项目、榆林能化二期80万吨/年甲醇及50万吨/年DMMn，公司产品继续向高端精细化升级，产品种类及产销量仍有拓展空间。

公司12月15日发布的《发展战略纲要》，提出“延链强链，价值提升，成为能源综合洁净利用的引领者”的产业定位，公司力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%，推动化工产业链跨越式延伸。

3.2.2.细分领域王者，向高端化工&新材料纵深

历史悠久、技术领先，铸造多项细分领域王者。

公司省内化工板块运营主体为鲁南化工，其拥有 53 年发展历史，公司定位于打造全国领先的创新型煤基新材料企业，主要从事新材料、新能源和高端精细化工产品生产与研发。公司技术领先，曾与华东理工大学合作，对水煤浆气化技术实施了革命性的创新，一举实现了多喷嘴对置式新型气化炉的工业化成功，打破了国外对我国煤气化、羰基法制醋酸等先进技术的垄断，被誉为“中国伊士曼”式的化工企业。

鲁南化工拥有“甲醇—甲醛—聚甲醛”、“醋酸—醋酐—醋酸酯—醋酸纤维素”等多条产品链，现有醋酸、醋酸酯、醋酐、聚甲醛、丁醇、合成氨等九大类产品。产品上下游关联度高，市场竞争力强。

细分领域来看，

甲醛：鲁南化工是国内少数几家掌握聚甲醛生产技术的企业之一，产能 8 万吨，居全国第二位，可生产近 10 个聚甲醛牌号，为国内重要的工程塑料和塑料合金的优质供应商，整体运行效果、产品单耗、盈利能力优于国内同类装置，达到国内先进水平。

醋酸：鲁南化工拥有醋酸产能 100 万吨，产能居全国前三。己内酰胺及配套产能落地，持续打造高端化工、新材料的深加工基地。

2021年 10 月，公司鲁南化工 30 万吨/年己内酰胺及配套工程项目流程全线贯通，产出合格产品。

项目以苯、液氨、氢气为原料，采用先进的工艺技术，主体建设 40 万吨/年 *** 装置、32 万 吨/年双氧水装置、27万吨/年*装置、30万吨/年己内酰胺装置、45 万吨/年硫铵装置等配套公用工程及辅助设施。

项目可根据市场情况实现 *** 、双氧水、*、己内酰胺柔性生产，壮大公司化工新材料板块，优化产品结构，延伸产业链条，提高企业盈利能力。

产品将能满足以高速纺切片为主的己内酰胺高端市场对产品质量的要求，不仅带来可观的经济收益，还可以实现由传统煤化工企业向高端化工、新材料领域的转变，利好企业高质量发展。

瞄准煤基新材料产业，持续向高端化工纵深。

鲁南化工以大型化、园区化、高端化、终端化目标，持续规划性氨基新材料和醇基新材料项目，实现再造“数个新鲁化”的规划。

2020年10月，山东能源集团批复了鲁南化工3000吨/日OMB新型粉煤气化技术研发工业示范项目，该项目在原料的选择上以山东本部的高硫、高灰分、高灰融点煤种进行设计，煤种适用性较水煤浆气化炉有质的提升，绝大部分煤种均可使用，将进一步巩固公司在煤气化领域的技术领先优势。

4.盈利预测与报告总结

4.1.核心假设

1）煤炭板块：

预计2021-2023年自产煤产量分别为10,927万吨（-9.1%）、12,275万吨（+12.3%）、13,245万吨（+7.9%）；自产商品煤销量分别为10,217万吨（-9.4%）、11,534万吨（+12.9%）、12,423万吨（+7.7%）。

预计2021-2023年商品煤吨煤售价分别为789元/吨（+67.7%）、710元/吨（-10%）、708 元/吨（-0.3%）。

2）煤化工板块：

预计2021-2023年煤化工产量分别为516万吨（+12.9%）、560万吨（+8.4%）、590万吨（+5.4%）；煤化工销量分别为486万吨（+13.7%）、528万吨（+8.5%）、556万吨（+5.5%）。

预计2021-2023年煤化工产品吨售价分别为3,247元/吨（+32%）、2,786元/吨（-14.2%）、2,577元/吨（-7.5%）

4.2.盈利预测

基于以上假设，预计2021年~2023年公司营业收入分别为2705.7亿元、2710亿元、2786.5 亿元，同比分别增长25.8%、增长0.2%、增长2.8%；毛利率分别为14.8%、13.5%、13.7%。

4.3.报告总结

公司为华东区动力煤龙头，背靠全国第二大煤企山东能源，区位优势突出。

公司煤炭板块三地布局，手握亿吨级优质资源，产能规模居行业前列，Q4产销量逐步恢复下，板块业绩有望持续增长。

此外，公司大力发展现代煤化工产业，实现从基础化工向高端化工的延伸，进一步推动煤炭由单一燃料向燃料与原料并重转变，由排碳向固碳转变，实现华丽转身。

长协基准大幅上调，行业估值亟待修复。对比中煤能源、电投能源、华阳股份、山煤国际等煤企转型标的估值情况，公司估值处于中值水平。公司作为区域龙头标的，背景强，实力优，后劲足，估值有望持续提高。

我们预计公司2021 年~2023年实现归母净利分别为173.3亿元、157.8亿元、165.1亿元，EPS 分别为3.56元、3.24元、3.39元，对应PE为7.2、7.9、7.6。

5.风险提示

煤价大幅下跌。

若宏观经济下滑影响，煤炭将需求下滑，煤炭市场出现供过于求现象，造成煤价大幅下跌。公司煤炭板块毛利占比超九成，若煤价大幅下跌，将对业绩产生较大负面影响。

资产注入存在不确定性。

关于公司资产注入的可行性，仅是根据 *** 息、政策及历史情况等进行合理推测分析。该项工作受多方因素影响，存在重大不确定性。

在建矿井投产进度不及预期。

在建矿井投产进度受手续办理、疫情、天气等因素影响，存在不确定性，若公司在建矿井未来投产进度延后，将影响公司煤炭产销量增速。

新材料业务发展存在不确定性。

公司以煤炭为基础，积极向新材料转型，但考虑到该业务与公司传统主业存在一定差异，转型效果存在不确定性。

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